Взлет USDC раскрыл затратный контроль Circle

Главное за минуту:

• Оборот USDC вырос на 72% до $75,3 млрд за год;
• Расходы Circle на дистрибуцию через Coinbase достигли $1,4 млрд — это 51% общего дохода;
• Hyperliquid забирает себе 90% дохода с резервов стейблкоина, оставляя USDC доминантным на платформе;
• JPMorgan считает такую модель угрозой для будущих заработков Circle;
• Сделка с Coinbase заканчивается в августе 2026 — переговоры об условиях впереди.

Команда 👉 Octobit разобрала цифры и возможные последствия для эмитента крупнейшего стейблкоина после Tether.

Почему рост USDC обходится так дорого?

Circle представила финансовый отчет 10-K за 2025 фискальный год — и там есть чем поделиться. Оборот USDC вырос на 72% до $75,3 млрд в Q4, годовой доход вырос на 64% до $2,7 млрд. Но параллельно расходы на дистрибуцию и транзакции съели $1,66 млрд — это около 63% дохода от резервов в четвертом квартале.

Более половины этих расходов пошло на партнерство с Coinbase. За год Circle заплатила 👉 бирже $1,4 млрд — это на 51% больше, чем в 2024-м ($924,5 млн). То есть рост оборота стейблкоина сопровождался пропорциональным ростом расходов на его распространение. И это проблема.

Простыми словами: чем больше USDC в обороте, тем больше Circle должна платить посредникам за то, чтобы люди пользовались именно этим стейблкоином. Маржа после дистрибуционных расходов осталась на 👉 уровне 39% — так же, как и годом ранее. Никакого улучшения эффективности.

Больше рыночных кейсов и трендов мы разбираем в разделе 👉 новости криптовалют.

Что меняется в августе 2026?

Текущее соглашение между Circle и Coinbase было подписано в августе 2023 года на три года. Это означает, что в августе 2026 настает момент истины. По условиям контракта, обе стороны могут обсудить изменения до окончания срока. Если они не договорятся о новых условиях, договор автоматически продлевается еще на три года по прежним правилам — но только если обе стороны выполняют свои обязательства.

Coinbase остается крупнейшим централизованным партнером для USDC, но одновременно участвует в консорциуме Open USD — конкурирующей модели стейблкоина, которую поддерживают Visa, Mastercard и более 140 компаний. Open USD работает иначе: резервный доход делится между участниками консорциума после вычета комиссий за управление. Это дает Coinbase дополнительный бенчмарк для того, чтобы требовать лучших условий от Circle во время переговоров.

Факт: Coinbase имеет альтернативу, Circle — нет. Это неравная позиция на переговорах, и JPMorgan уже называет эту динамику возможным «бременем для заработков» обеих компаний в краткосрочной перспективе.

Как Hyperliquid меняет правила игры?

Hyperliquid — это децентрализованная торговая платформа, которая создала собственный стейблкоин USDH через Native Markets, надеясь оттянуть ликвидность от USDC. Не получилось. По данным Coinbase, на Hyperliquid сейчас около $5 млрд в USDC, а DeFiLlama показывает, что USDC занимает 97% всех стейблкоинов на этой платформе.

Но доминирование USDC не помешало Hyperliquid установить свои правила. Платформа использует фреймворк AQAv2 (сокращенно — механизм распределения дохода от резервов), согласно которому около 90% дохода от резервной доходности «выравненных» стейблкоинов остается в экосистеме самого Hyperliquid.

Вот цифры: если предположить, что вся база стейблкоинов в $6,16 млрд квалифицируется как aligned supply и зарабатывает 3,5% доходности, это дает около $215,6 млн валового годового дохода от резервов. Из них 90% — это примерно $194 млн, которые остаются в Hyperliquid, а не возвращаются к Circle. Простыми словами: платформа говорит «ок, USDC может быть доминантным, но 👉 деньги зарабатываем мы».

JPMorgan уже называет эту модель краткосрочной угрозой для заработков Circle и Coinbase и долгосрочным риском для всей экономики USDC. Если другие крупные биржи, 👉 кошельки и 👉 DeFi-протоколы начнут требовать похожие условия — маржа Circle просто обвалится.

Что Circle еще может сыграть в свою пользу?

Circle не осталась без козырей. Компания недавно получила финальное одобрение от OCC (Office of the Comptroller of the Currency) на создание национального трастового банка в США. Это федеральная лицензия, которой нет у конкурентов — ни у Tether, ни у Open USD консорциума на ранних этапах.

Если внедрение Open USD останется медленным, если Coinbase продолжит работать по текущей схеме, и если Hyperliquid останется изолированным кейсом — Circle сможет сохранить свою 39% маржу и использовать регуляторное преимущество как главное конкурентное оружие.

Но если крупные биржи, DeFi-протоколы и кошельки начнут требовать экономику наподобие Hyperliquid или Open USD — и если Coinbase войдет в переговоры августа 2026 с реальными альтернативами на руках — доля Circle в резервных доходах упадет ниже текущего уровня. Это уже не прогноз, а математика.

Circle провела анализ чувствительности: если ставки вырастут на 100 базисных пунктов (то есть на 1%), резервный доход увеличится на $756 млн, но расходы на дистрибуцию вырастут на $369 млн. Останется примерно $387 млн — это все еще 51% от дополнительного дохода. То есть даже в благоприятных условиях половина идет партнерам.

💡 Ключевой инсайт

USDC может продолжать расти в обороте, но каждый дополнительный доллар становится менее выгодным для Circle. Конкуренция за стейблкоины сейчас — это не борьба за 👉 объем. Это борьба за то, кто контролирует распределение прибыли. И платформы уже поняли, что могут держать USDC доминантным, но забирать большую часть денег себе.